文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(y一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米ǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了(le)一定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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